Grayscale｜2025年Q3加密市場分析及Q4前景展望

• 六大加密貨幣板塊在 2025 年第第三季的價格匯報均為正值，但基本面變化呈現分化態勢。加密貨幣板塊是我們與指數提供商富時羅素合作開發的專有框架，用於組織數字資產市場並衡量回報。

• 比特幣表現遜於其他加密市場板塊，儘管與以往有所不同，但其收益模式可視為山寨幣季節。

• 基於波動率調整後價格回報率的第第三季前20大代幣排名顯示：穩定幣立法與應用、中心化交易所交易量增長以及數字資產儲備金（DATs）正日益重要。

加密貨幣領域的每項資產都與區塊鏈技術存在某種關聯，並共享相同的基本市場結構——但相似性僅止於此。該資產類別涵蓋廣泛的軟體技術，應用於消費金融、人工智慧（AI）、媒體娛樂等多個領域。為實現系統化管理，灰度研究採用與富時羅素合作開發的專有分類體系及指數家族——加密貨幣板塊框架。加密行業分類框架涵蓋六個獨立市場板塊（圖表 1），共計包含261種代幣，總市值達3.5兆美元。

圖表 1：加密行業分類框架助力數字資產市場體系化

衡量區塊鏈基本面

區塊鏈並非商業實體，但可通過類比方式衡量其經濟活動與財務健康狀況。鏈上活動的三項核心指標是用戶數、交易量及手續費。由於區塊鏈採用匿名化設計，分析師通常以「活躍地址」（至少完成過一次交易的區塊鏈地址）作為用戶數量的不完美替代指標。

第第三季區塊鏈健康狀況的核心指標呈現喜憂參半態勢（圖表 2）。負面因素方面，加密貨幣板塊與智能合約平台板塊的用戶量、交易量及手續費均較上季度下滑。自2025年第第一季以來，與迷因幣相關的投機活動普遍減少，導致交易量與交易活躍度雙雙走低。

更值得欣慰的是，基於區塊鏈的應用程序手續費環比增長28%。這一增長主要由少數手續費收入領先的應用集中驅動：（1）Solana鏈上的去中心化交易所Jupiter；（2）加密領域領先的借貸協議Aave；（3）領先的永續合約交易所Hyperliquid。按年化計算，應用層手續費收入現已突破100億美元。區塊鏈既是數字交易網路，也是應用程序平台。因此，應用手續費的增長可視為區塊鏈技術普及度提升的信號。

圖表 2：2025年第第三季加密貨幣各板塊基本面表現參差不齊

追蹤價格表現

2025年第第三季，六大加密貨幣板塊均實現正回報（圖表 3）。比特幣表現遜於其他市場板塊，其回報模式可視為加密貨幣的"山寨幣季節"——儘管與歷史上比特幣主導地位下降的其他時期存在差異。金融類加密板塊領漲，得益於中心化交易所（CEX）交易量攀升；智能合約平台板塊則可能受益於穩定幣監管政策與應用普及（該類平台是用戶使用穩定幣進行點對點支付的網路）。儘管所有加密板塊均實現正回報，人工智慧板塊表現落後於其他板塊，與人工智慧股票回報疲軟的時期相呼應。貨幣類加密貨幣板塊同樣表現欠佳，反映出比特幣價格漲幅相對有限。

圖表 3：比特幣表現遜於其他加密貨幣板塊

加密資產類別的多樣性意味著主導主題和市場領導地位的頻繁輪動。圖表 3 展示了 2025 年Q3基於波動率調整後價格回報排名前 20 位的指數合格代幣。該榜單包含一些市值超過 100 億美元的大盤代幣，包括 ETH、BNB、SOL、LINK 和 AVAX，以及一些市值低於 5 億美元的代幣。金融加密板塊（七種資產）和智能合約平台加密板塊（五種資產）在本季度前 20 名榜單中占比最高。

圖表 4：按風險調整後回報率計算，各加密貨幣板塊表現最佳資產

近期市場表現中突顯出四大主題：

(1) 數字資產儲備（DATs）：上季度數字資產儲備機構大量湧現——這些上市公司在資產負債表上持有加密貨幣，為股權投資者提供風險敞口渠道。排名前二十的代幣中，ETH、SOL、BNB、ENA和CRO等可能受益於新數字資產儲備機構的設立。

(2) 穩定幣普及：上季度另一重要主題是穩定幣立法與應用。7月18日，川普總統簽署《天才法案》生效，該法案為美國穩定幣建立了全面監管框架（詳見我們的報告《穩定幣與支付的未來》）。法案通過後，穩定幣流通量加速增長，流通總量攀升16%至逾2900億美元（圖4）。主要受益方是承載穩定幣的智能合約平台，包括ETH、TRX和AVAX——其中AVAX的穩定幣交易量顯著激增。儘管其USDe穩定幣未符合《天才法案》要求（USDe在去中心化金融領域應用廣泛，Ethena已推出符合該法案的新穩定幣），發行方Ethena（ENA）仍獲得強勁價格回報。

圖表 5：本季度穩定幣供應量增長，以太坊領漲

(3) 交易所交易量攀升：交易所成為另一重要主題，8月集中式交易所月交易量創下1月以來新高（圖5）。這一活躍度提升似乎惠及了若干與中心化交易所相關的資產——包括BNB、CRO、OKB和KCS——這些資產均躋身前20名（部分資產同時與智能合約平台相關聯）。

(4) 去中心化永續合約持續升溫：領先的永續合約交易所 Hyperliquid 增長迅猛，本季度手續費收入排名前三。規模較小的競爭對手 DRIFT 在交易量大幅增長後，躋身加密貨幣行業前 20 名。另一個去中心化永續合約協議 ASTER 於 9 月中旬推出，僅一周時間就從 1.45 億美元的市值增長至 34 億美元。

圖表 6：中心化交易所永續合約交易量於8月創年內新高

第第四季，加密貨幣各板塊的回報可能由一系列獨特主題驅動。

首先，繼7月眾議院獲得兩黨支持通過相關法案後，美國參議院相關委員會已開始着手制定加密市場結構立法。這代表着針對加密貨幣行業的全面金融服務立法，並可能成為其與傳統金融服務行業深度融合的催化劑。其次，美國SEC已批准基於商品的交易所交易產品（ETP）的通用上市標準。這可能會導致美國投資者通過ETP結構可獲得的加密資產數量增加。

最後，宏觀環境可能繼續演變。上周，聯準會批准降息25個基點，並暗示今年晚些時候可能再降息兩次。在其他條件不變的情況下，加密資產預計將受益於聯準會降息（因為降息降低了持有無息貨幣的機會成本，並可以支撐投資者的風險偏好）。與此同時，美國勞動力市場疲軟、股市估值上升以及地緣政治不確定性，都可能被視為第第四季下行風險的來源。

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來源：金色財經

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